Si las autoridades japonesas necesitan defender el yen, deben conseguir dólares o activos líquidos para intervenir. Una alternativa es utilizar parte de sus enormes reservas financieras. Y allí aparece el temor estadounidense: una venta significativa de bonos del Tesoro por parte de Japón podría hacer caer sus precios y elevar todavía más sus rendimientos. No es un escenario puramente teórico. La reciente intervención conjunta entre Washington y Tokio buscó precisamente reducir el riesgo de alteraciones en el mercado de Treasuries, utilizando mecanismos que permitieran obtener liquidez sin obligar a Japón a vender masivamente deuda estadounidense. Esto ayuda a comprender por qué Scott Bessent está tan preocupado por una moneda extranjera: en definitiva, se trata de proteger el mercado de deuda de Estados Unidos.
El verdadero problema son los bonos. El análisis de James aparece, además, en un momento especialmente sensible. Los rendimientos de los bonos estadounidenses de largo plazo aumentaron fuertemente durante agosto. El bono a 30 años llegó a ubicarse en torno al 5,34%, su mayor nivel desde 2007, mientras que el rendimiento del Treasury a diez años se acercó al 4,7%. Detrás de este movimiento se combinan la preocupación fiscal, el aumento de la deuda pública, la incertidumbre inflacionaria, las tensiones geopolíticas y las dudas sobre la orientación futura de la Reserva Federal. No se trata simplemente de una oscilación de los mercados.
Cuando aumentan los rendimientos de los Treasuries, también aumenta el costo de financiamiento del Estado estadounidense. Pero el efecto va mucho más allá: suben las tasas hipotecarias, el costo de los préstamos a las empresas, el crédito al consumo y muchas otras tasas que toman como referencia la deuda pública. Por eso James interpreta las recientes decisiones de Bessent como señales de creciente preocupación. El Tesoro duplicó algunas operaciones de recompra de deuda de largo plazo, pasando de unos US$ 2.000 millones a por lo menos US$ 4.000 millones por operación, buscando mejorar la liquidez y aliviar la presión sobre las tasas largas. Las medidas tuvieron inicialmente algún efecto, pero el problema de fondo continúa: Estados Unidos tiene una deuda cercana a los US$ 40 billones y pagos de intereses que superan el billón de dólares anual. Esto modifica la relación entre Washington y los mercados. Aquí aparece una idea central del análisis de James: las defensas exteriores del dólar. Durante décadas, Estados Unidos pudo observar las crisis cambiarias de otros países como problemas relativamente lejanos. Hoy esa separación es mucho más difícil porque los mercados financieros están profundamente conectados.
Una crisis en Japón puede provocar ventas de activos estadounidenses. El desarme de operaciones de carry trade puede llevar a los inversores a liquidar posiciones en otros mercados. Un aumento general de la volatilidad puede elevar las primas de riesgo. Todo ello puede terminar aumentando los costos financieros de Estados Unidos. En otras palabras, la estabilidad del dólar ya no depende solamente de lo que haga la Reserva Federal. También depende de lo que ocurre en Tokio, Londres, Fráncfort, Pekín y en los grandes mercados internacionales de capitales. James encuentra allí una fuerte similitud con los años sesenta.
Bajo Bretton Woods, el dólar era convertible en oro y funcionaba como el centro del sistema monetario internacional. Pero ese sistema tenía una contradicción. Para que el mundo dispusiera de suficientes dólares para financiar el comercio y mantener reservas, Estados Unidos debía emitirlos y sostener déficits externos. Sin embargo, cuantos más dólares circulaban fuera del país, mayores eran las dudas sobre la capacidad de Washington para convertirlos en oro al precio comprometido. Ese era el conocido dilema de Triffin. Durante los años sesenta, las administraciones de Kennedy y Johnson intentaron defender el sistema mediante controles, cooperación internacional e intervenciones en el mercado del oro. También estaban preocupadas por las monedas de sus aliados. La devaluación de la libra británica en 1967, por ejemplo, generó temor porque podía acelerar la pérdida de confianza en todo el sistema. La lógica era similar a la que James observa hoy: una crisis que comienza en la periferia puede terminar golpeando al centro. Finalmente, las defensas fueron insuficientes. En 1971 Richard Nixon suspendió la convertibilidad del dólar en oro y Bretton Woods comenzó a desaparecer. James no sostiene que la historia vaya a repetirse exactamente, sino que los grandes sistemas monetarios pueden parecer sólidos hasta que los problemas externos dejan al descubierto sus contradicciones internas.
Una administración que termina interviniendo muestra, además, una paradoja política. Donald Trump construyó buena parte de su discurso económico alrededor del nacionalismo, los aranceles y la idea de que Estados Unidos puede imponer condiciones al resto del mundo gracias a su poder económico. Pero la situación del yen muestra los límites de esa visión. Estados Unidos terminó interviniendo directamente para apoyar una moneda extranjera, mediante una operación conjunta con Japón particularmente significativa después de años en los que Washington evitó este tipo de intervenciones coordinadas.
La explicación es sencilla: cuando la interdependencia financiera alcanza esta magnitud, ya no existe una separación clara entre los problemas nacionales y los externos. La debilidad del yen puede convertirse en un problema para los Treasuries. Los problemas de los Treasuries pueden trasladarse a las hipotecas estadounidenses. Y el aumento de las hipotecas puede transformarse rápidamente en un problema económico y político interno.
El dilema de Bessent surge precisamente de esta contradicción. Por un lado, la administración Trump impulsa políticas fiscales, arancelarias y geopolíticas que pueden generar más inflación, déficit e incertidumbre. Por otro, necesita tasas de interés de largo plazo más bajas. El Tesoro puede recomprar bonos, modificar parcialmente el perfil de sus emisiones o intervenir en los mercados cambiarios. Pero ninguna de esas herramientas resuelve por sí sola las causas estructurales que presionan sobre la deuda estadounidense. Las recompras pueden contribuir a estabilizar el mercado, pero no solucionan los problemas fiscales de fondo. Ese es uno de los puntos más importantes del argumento de James: una intervención puede contener una crisis, pero también puede mostrar hasta qué punto aumentó la fragilidad.
Es también una señal para el sistema financiero internacional. El episodio del yen tiene consecuencias que van mucho más allá de Japón y Estados Unidos. Durante décadas, los bonos del Tesoro estadounidense funcionaron como el activo seguro por excelencia del sistema financiero mundial. Eso no ha desaparecido. Pero si los inversores comienzan a exigir rendimientos cada vez mayores para financiar al Estado estadounidense, el funcionamiento del sistema puede empezar a cambiar. No es necesario que el mundo abandone el dólar. Basta con que financiar a Estados Unidos sea estructuralmente más caro. En una economía altamente endeudada, esa diferencia puede tener enormes consecuencias fiscales. Y allí vuelve a aparecer la historia: las monedas dominantes rara vez pierden su posición por un único acontecimiento; la erosión suele comenzar cuando aumentan los costos necesarios para sostener el sistema.
No es Japón: es Estados Unidos mirándose en Japón. Quizás esta sea la idea más potente del análisis de Harold James. La preocupación estadounidense por el yen dice menos sobre Japón que sobre las propias vulnerabilidades de Estados Unidos. Washington actúa porque sabe que los mercados están profundamente conectados y que Japón ocupa una posición demasiado importante dentro de la estructura financiera del dólar. El yen funciona, en ese sentido, como una defensa exterior. Si cae de manera desordenada, puede obligar a Japón a tomar decisiones que terminen afectando a los bonos estadounidenses. Y si los Treasuries se vuelven inestables, el problema deja de estar en Tokio y pasa rápidamente a Washington. Por eso el paralelismo con los años sesenta resulta tan interesante. La pregunta no es si estamos frente a un nuevo Bretton Woods a punto de colapsar. La pregunta es ¿estamos entrando nuevamente en una etapa en la que los desequilibrios externos comienzan a revelar las debilidades internas de la principal potencia monetaria del mundo? James plantea que esa posibilidad ya no puede descartarse. Y las recientes intervenciones de Scott Bessent muestran que, al menos desde el Tesoro estadounidense, el riesgo parece estar siendo tomado muy en serio.
