La diferencia es importante porque permite dimensionar correctamente la medida: Uruguay no está colocando una parte sustancial de sus reservas en la Bolsa ni haciendo una gran apuesta por el oro. Está iniciando, en una escala acotada, una estrategia de diversificación que otros bancos centrales utilizan desde hace años.
Hay dos medidas que se adoptan. La primera fue volver al oro físico después de aproximadamente tres décadas sin mantener una posición significativa. Durante el primer trimestre de 2026 el BCU adquirió 10.000 onzas y durante el segundo compró otras 20.000, llegando a 30.000 onzas al cierre de junio. El oro se mantiene bajo custodia de instituciones de primer nivel en centros financieros internacionales.
La segunda decisión es más novedosa para Uruguay: por primera vez el BCU incorporó renta variable a sus reservas. No salió a seleccionar acciones individuales de Apple, Microsoft, Nvidia, bancos o empresas determinadas. Lo hizo mediante ETF, fondos que permiten reproducir el comportamiento de un índice. En este caso, la referencia elegida es el S&P 500, que reúne a algunas de las principales empresas cotizadas de Estados Unidos.
La estrategia fue implementada gradualmente durante el segundo trimestre mediante cuatro compras cercanas a US$ 30 millones cada una. De esta manera se construyó una posición aproximada de US$ 120 millones. El BCU explica que eligió una gestión pasiva y diversificada precisamente para reducir los riesgos asociados a seleccionar empresas individuales.
Las reservas internacionales cumplen una función muy diferente de la que tiene una cartera de inversiones privada, un fondo de pensiones o un fondo soberano. Son, en buena medida, el seguro financiero del país. Permiten disponer de moneda extranjera frente a situaciones extraordinarias, respaldar obligaciones externas, garantizar el servicio de la deuda en moneda extranjera del propio Banco Central y, si fuera necesario, intervenir en el mercado cambiario. Un nivel adecuado de reservas también contribuye a reducir la vulnerabilidad frente a shocks externos y fortalece la percepción sobre la capacidad de pago del país. Por eso, históricamente la administración de reservas de los bancos centrales ha privilegiado tres criterios: seguridad, liquidez y rentabilidad, normalmente en ese orden.
La propia Carta Orgánica del BCU establece que las reservas pueden estar compuestas por oro, divisas y otros activos aceptados por la práctica internacional, y dispone que en la selección de la cartera deben considerarse el riesgo, la liquidez y la rentabilidad. Por lo tanto, incorporar estas clases de activos no significa abandonar el mandato del Banco Central, aunque sí supone una interpretación más amplia de cómo diversificar la cartera dentro de ese mandato.
Lo verdaderamente novedoso es la incorporación de acciones, porque hasta ahora el BCU no había tenido exposición a renta variable dentro de sus reservas. El regreso al oro también tiene una dimensión histórica: Uruguay había tenido posiciones importantes en ese activo décadas atrás, pero fueron reduciéndose hasta transformarse prácticamente en algo simbólico. A modo de referencia, las estadísticas históricas del propio BCU muestran que en 1990 el oro representaba unos US$ 737 millones dentro de activos de reserva totales cercanos a US$ 1.390 millones.
La explicación del BCU es fundamentalmente financiera. El escenario internacional presenta elevados niveles de incertidumbre, volatilidad financiera y riesgos geopolíticos. Concentrar las reservas en determinadas monedas y fundamentalmente en instrumentos de renta fija también genera riesgos.
Diversificar significa evitar que todo el portafolio se comporte de la misma manera ante un mismo shock. El oro presenta características diferentes de los bonos y las monedas tradicionales. No tiene riesgo de crédito de un emisor y puede ofrecer protección en determinados escenarios de depreciación del dólar o inestabilidad financiera. Las acciones, por su parte, presentan una volatilidad considerablemente mayor en el corto plazo, pero históricamente ofrecen una rentabilidad esperada superior en horizontes largos.
El razonamiento del BCU es que existe una parte de las reservas que no es necesaria para atender las necesidades cotidianas o precautorias de liquidez. Esa porción puede administrarse con un horizonte más largo y admitir algo más de volatilidad a cambio de diversificación y retorno esperado.
La utilización de oro por los bancos centrales es ampliamente conocida. Según la información divulgada por el propio BCU, una encuesta de gestión de reservas del Banco Mundial muestra que el 77% de los bancos centrales consultados considera al oro un activo elegible y 45% declara mantener exposición efectiva al metal.
La utilización de acciones es menos generalizada, pero tampoco constituye una anomalía internacional.
El caso más conocido es el Banco Nacional Suizo, que mantiene una proporción considerable de sus reservas en renta variable. Al cierre del segundo trimestre de 2026, aproximadamente el 28% de sus reservas en moneda extranjera estaba invertido en acciones. Su estrategia tampoco consiste en elegir compañías individuales buscando "ganarle al mercado": replica de manera pasiva índices amplios de mercados desarrollados y emergentes.
El ejemplo suizo también muestra, sin embargo, por qué las comparaciones deben hacerse con cuidado. Cada banco central tiene un balance, una moneda, un régimen cambiario, un volumen de reservas y necesidades de liquidez diferentes. La propia autoridad monetaria suiza advierte que su situación presenta características particulares y que aumentar la exposición accionaria incrementa rápidamente la volatilidad del balance.
Por eso, que otros bancos centrales inviertan en acciones no significa automáticamente que cualquier porcentaje sea adecuado para Uruguay.
La diferencia fundamental respecto de un bono soberano de alta calidad es sencilla: el precio de una acción puede experimentar caídas muy fuertes en poco tiempo.
El S&P 500 es un índice ampliamente diversificado, pero eso no elimina el riesgo de mercado. Frente a una recesión estadounidense, una crisis financiera, problemas geopolíticos o una corrección de las valuaciones de las grandes empresas tecnológicas, el valor de los ETF puede caer significativamente.
Eso no necesariamente significa que la inversión haya sido incorrecta. Si el horizonte es largo, el Banco Central puede tolerar fluctuaciones que serían inconvenientes en la porción de las reservas que necesita estar inmediatamente disponible.
Pero introduce un cambio que tendrá que explicarse adecuadamente: habrá períodos en los que el BCU pueda registrar pérdidas contables importantes por la caída de los mercados. Y eso puede generar cuestionamientos políticos y públicos aun cuando la estrategia de largo plazo continúe siendo técnicamente razonable.
Existe una tendencia a considerar al oro como un activo absolutamente seguro. Desde el punto de vista financiero, esa afirmación requiere matices.
El oro no tiene riesgo de incumplimiento de un emisor, pero su precio fluctúa considerablemente y no genera intereses ni dividendos. Una nota técnica publicada por el FMI en julio de 2026 advierte precisamente que el oro debe considerarse un activo de reserva con riesgo de mercado significativo: puede contribuir a la diversificación y a la resiliencia del balance en determinados escenarios, pero sus propiedades como refugio no funcionan de igual manera frente a todos los shocks.
El FMI hace además una distinción particularmente importante: el oro puede resultar apropiado para una parte de las reservas administrada con horizonte de mediano y largo plazo, pero es menos apropiado para la porción destinada a cubrir necesidades inmediatas de liquidez.
La experiencia internacional ofrece ejemplos concretos. En el primer semestre de 2026, el Banco Nacional Suizo registró una pérdida de valuación de CHF 6.400 millones en sus tenencias de oro, aun cuando la cantidad física de oro que poseía permaneció exactamente igual. Al mismo tiempo obtuvo fuertes ganancias en otros componentes de su cartera. Es una buena demostración de cómo funciona una cartera diversificada y, también, de la volatilidad que debe estar preparada para asumir una autoridad monetaria.
La discusión relevante, por lo tanto, no debería reducirse a estar a favor o en contra de comprar oro o acciones. La pregunta central es cómo se determina cuánto riesgo puede asumir el BCU sin comprometer la función principal de las reservas.
Hay varios aspectos que deberían seguirse. El primero es la magnitud de la exposición. Una participación cercana al 1,4% de las reservas totales entre oro y acciones tiene consecuencias muy distintas de una eventual estrategia que llevara ese porcentaje al 10%, 20% o más. La decisión actual es acotada; lo relevante será saber cuáles son los límites establecidos y bajo qué condiciones podrían modificarse.
El segundo es la separación entre reservas de liquidez y reservas de inversión. Los dólares que eventualmente puedan necesitarse rápidamente frente a un shock externo no deberían estar expuestos al mismo riesgo que una cartera con horizonte de cinco, diez o más años.
El tercero es la gobernanza. Cuando un banco central comienza a invertir en acciones aparece inmediatamente la pregunta sobre quién decide dónde invertir. La utilización de ETF que replican índices reduce ese problema porque evita que funcionarios del BCU seleccionen empresas determinadas. El criterio pasivo elegido es, en ese sentido, una protección importante frente a potenciales conflictos de interés o cuestionamientos sobre las decisiones de inversión.
El cuarto es la transparencia. Será importante conocer periódicamente cuánto representan estos activos, cuáles son sus rendimientos, cuánto riesgo agregan a la cartera y cuáles son los límites máximos autorizados.
Finalmente está el tratamiento de las ganancias y pérdidas contables. El valor de las acciones y del oro cambia diariamente. Un aumento del precio puede producir importantes ganancias de valuación y una caída puede generar pérdidas. Ninguna de las dos debería interpretarse automáticamente como prueba de éxito o fracaso de la política.
La medida probablemente encuentre resistencias por varias razones. La primera es conceptual. Para buena parte de la opinión pública, las reservas internacionales son sinónimo de dinero que debe mantenerse completamente "seguro". La idea de que el Banco Central coloque recursos públicos en la Bolsa puede ser percibida como una apuesta especulativa, aunque técnicamente se trate de una estrategia pasiva, diversificada y limitada.
La segunda es política. Una caída fuerte del S&P 500 podría traducirse rápidamente en titulares sobre "pérdidas de las reservas", aun cuando la posición representara una fracción reducida de la cartera y no se hubiera vendido ningún activo. El BCU deberá estar preparado para explicar la diferencia entre volatilidad de mercado, pérdidas contables y pérdidas efectivamente realizadas.
La tercera discusión es institucional: hasta dónde debe llegar la búsqueda de rentabilidad de un banco central. Las reservas no son un fondo soberano creado para maximizar retornos. Su función primaria sigue siendo garantizar liquidez, seguridad y capacidad de respuesta frente a una crisis.
Y existe una cuarta discusión, más profunda. Cuando una institución pública asume mayor riesgo financiero, los beneficios potenciales de esa decisión aparecen gradualmente, mientras que una pérdida importante puede hacerse visible inmediatamente. Eso puede generar una fuerte asimetría política.
La incorporación de oro y acciones no supone por sí misma una ruptura con las buenas prácticas internacionales. Existen antecedentes importantes y la diversificación puede mejorar la relación entre riesgo y retorno de una cartera de reservas. La escala inicial elegida por el BCU es además reducida y la utilización de instrumentos líquidos, transparentes y pasivos disminuye algunos de los riesgos.
Pero precisamente porque se trata de un cambio histórico, la discusión no debería agotarse en si el S&P 500 sube o baja durante los próximos meses.
El verdadero examen será determinar si existe una estrategia clara de largo plazo, límites de riesgo transparentes, una separación estricta entre los recursos necesarios para enfrentar una crisis y aquellos que pueden invertirse a mayor plazo, mecanismos sólidos de gobernanza y una adecuada rendición de cuentas.
Las reservas internacionales no están diseñadas para maximizar ganancias. Constituyen, antes que nada, un seguro frente a situaciones adversas. Si existe un excedente sobre las necesidades de liquidez y precaución, es razonable discutir cómo diversificarlo y preservar mejor su valor en el tiempo. Pero el orden de prioridades no debería alterarse: primero seguridad y liquidez; después diversificación y rentabilidad.
Ese es el equilibrio que deberá demostrar el Banco Central a medida que esta nueva estrategia avance. Una precisión adicional que me parece importante para el enfoque: no presentaría la medida ni como una “apuesta bursátil” ni como una decisión indiscutiblemente positiva. El elemento realmente novedoso y debatible es que el BCU está aceptando deliberadamente mayor riesgo de mercado sobre una porción de las reservas. La pregunta económica relevante es si esa porción corresponde efectivamente a reservas excedentarias y cuál debería ser su límite. Esa discusión permite hacer el artículo bastante más interesante que la mera noticia de la compra.
