El 3,3% de inflación general genera preocupación, pero detrás de ese número aparecen señales diferentes. Mientras la energía acelera fuertemente, la inflación subyacente disminuyó del 2,5% al 2,4%. Este indicador excluye algunos de los componentes más volátiles y permite observar con mayor claridad si las presiones inflacionarias están extendiéndose al conjunto de la economía. Algo similar ocurrió con los servicios, un componente especialmente vigilado por el BCE por su relación con salarios y demanda interna. Su inflación descendió del 3,3% al 3,0%.
La diferencia es fundamental para entender el problema que enfrenta la autoridad monetaria europea. Por ahora, el salto de la inflación parece responder principalmente al shock energético y no a una aceleración generalizada de los precios internos.
Eso constituye al mismo tiempo una buena y una mala noticia. Es una buena noticia porque indica que las presiones inflacionarias internas continúan moderándose. Pero es una mala noticia porque si el aumento de la energía persiste terminará trasladándose a los costos de transporte, producción, alimentación y servicios, además de afectar las expectativas de empresas, trabajadores y consumidores.
La pregunta es cuánto tiempo puede durar ese shock y hasta qué punto terminará contaminando al resto de los precios. España vuelve a quedar entre las economías con mayor inflación El comportamiento tampoco es uniforme dentro de la eurozona. España registró en agosto una inflación armonizada del 4,5%, claramente superior al promedio de la región. Italia llegó al 3,2%, mientras Alemania registró 2,9% y Francia 2,7%. Las cuatro grandes economías se encuentran, por lo tanto, por encima del objetivo del BCE, aunque con diferencias considerables entre ellas. Esta heterogeneidad agrega otra dificultad para una política monetaria que debe ser común para todos los países que utilizan el euro. Una misma tasa de interés debe responder simultáneamente a economías con niveles diferentes de inflación, crecimiento, endeudamiento y exposición al shock energético.
El BCE vuelve a quedar bajo presión. El aumento de agosto refuerza las expectativas de que el Banco Central Europeo vuelva a aumentar sus tasas de interés en su reunión del 10 de septiembre. El mercado y buena parte de los analistas esperan un incremento de 25 puntos básicos, que llevaría la tasa de depósito del actual 2,25% al 2,50%. Sería el segundo aumento de 2026, después del realizado en junio. Pero la decisión plantea un dilema particularmente complejo. El BCE dispone de las tasas de interés para combatir la inflación, pero subir las tasas no produce petróleo, no aumenta la oferta de gas ni elimina las tensiones en Oriente Próximo. Una política monetaria más restrictiva puede reducir el consumo y la inversión, moderar el crédito y evitar que el aumento inicial de la energía se extienda al conjunto de precios y salarios. También puede ayudar a mantener ancladas las expectativas de inflación. Pero tiene un costo: enfría una economía europea que ya presenta un crecimiento débil. Ahí aparece el verdadero desafío. Combatir un shock de oferta con tasas de interés. No toda inflación tiene el mismo origen y, por lo tanto, no toda inflación responde de igual manera a la política monetaria. Cuando los precios aumentan porque existe un exceso de demanda interna, subir las tasas resulta una herramienta relativamente directa: encarece el crédito, reduce consumo e inversión y disminuye las presiones sobre los precios. El escenario actual es diferente. Una parte importante del aumento proviene de un shock externo de oferta: Europa paga más por la energía que necesita importar.
El BCE no puede solucionar esa causa mediante política monetaria. Lo que sí puede intentar evitar es el denominado efecto de segunda ronda. Si las empresas trasladan sistemáticamente los mayores costos energéticos a sus precios, los trabajadores reclaman aumentos salariales para recuperar poder adquisitivo y las expectativas de inflación comienzan nuevamente a aumentar, un shock inicialmente transitorio puede transformarse en inflación persistente. Es justamente ese proceso el que el Banco Central quiere evitar. El riesgo de hacer demasiado pero existe también el riesgo contrario. Si el BCE responde con sucesivas subas de tasas a una inflación originada fundamentalmente en energía, podría terminar debilitando todavía más la actividad económica sin conseguir modificar la causa original del aumento de precios. Créditos más caros significan menores inversiones empresariales, hipotecas más costosas, menor consumo financiado y mayores dificultades para sectores altamente endeudados. Por eso, los próximos datos de inflación subyacente, salarios, servicios y actividad serán probablemente tan importantes como la inflación general. Si la energía continúa aumentando pero la inflación subyacente sigue descendiendo, el argumento para continuar endureciendo agresivamente la política monetaria se debilita. Si, en cambio, el shock energético comienza a trasladarse al resto de los precios, el BCE tendrá mayores razones para seguir aumentando las tasas.
Una Europa nuevamente condicionada por la energía. Más allá de la decisión que adopte el BCE en septiembre, el episodio vuelve a mostrar un problema estructural. Europa puede combatir los efectos de una crisis energética mediante tasas, subsidios, transferencias o políticas fiscales, pero mientras mantenga una elevada dependencia de energía importada continuará siendo vulnerable a acontecimientos geopolíticos que ocurren a miles de kilómetros de sus fronteras.
La experiencia de los últimos años dejó clara esa relación. Primero fue el gas ruso. Ahora vuelven a ser Oriente Próximo, el petróleo y las rutas estratégicas de abastecimiento. Por eso, detrás de una discusión aparentemente coyuntural sobre si el BCE debe llevar la tasa al 2,50% aparece una cuestión mucho más profunda: la seguridad energética se ha convertido también en un componente de la estabilidad macroeconómica europea.
Una decisión que tendrá efectos fuera de Europa. Lo que decida el Banco Central Europeo tampoco quedará limitado a la eurozona. Un nuevo ciclo de endurecimiento monetario de las principales economías puede modificar los flujos internacionales de capital, fortalecer determinadas monedas, aumentar la volatilidad financiera y cambiar las condiciones de financiamiento para las economías emergentes.
Para países pequeños y abiertos como Uruguay, el episodio europeo constituye además una advertencia. Los shocks energéticos internacionales pueden transmitirse rápidamente hacia economías importadoras de petróleo y combustibles, afectar los precios internos y obligar a los bancos centrales a decidir hasta qué punto deben responder a una inflación cuyo origen se encuentra fuera de sus fronteras. El dato de agosto, por lo tanto, es más que una nueva cifra de inflación. Europa vuelve a enfrentarse al difícil equilibrio entre controlar los precios sin profundizar la desaceleración económica.
El 3,3% encendió nuevamente la alarma. Pero los datos internos muestran que el diagnóstico no es sencillo: mientras la inflación general sube por la energía, la subyacente y los servicios se moderan. La decisión del BCE dependerá de cuál de esas dos fuerzas considere más persistente. Y allí reside el verdadero dilema: actuar demasiado poco puede permitir que el shock energético vuelva a instalar la inflación; actuar demasiado puede terminar castigando una economía que ya crece poco sin resolver la causa que originó el problema.
