El dividendo pendiente de la estabilidad

La meta y los números del crédito deben estar a la vista. El BCU apunta hoy a una inflación anual de 4,5 %, con una tolerancia de 1,5 puntos porcentuales hacia cada lado, de modo que cualquier registro entre 3 % y 6 % queda dentro del rango. Tolosa considera que ese objetivo es alto frente al de otras economías emergentes, que suelen fijar metas de 3 % o 3,5 %, y planteó la posibilidad de reducirlo. Aclaró que la meta vigente se mantendrá durante los próximos dos años, período en el que el banco estudiará el nivel del objetivo, el ancho del rango y los plazos para alcanzarlo.

La otra mitad de su mensaje se refirió al crédito. Según los datos que llevó al almuerzo, apenas el 60 % de los depósitos bancarios se convierte en préstamos dentro del país, proporción que deja a Uruguay en el puesto 113 de la comparación internacional que citó. El crédito equivale a cerca del 30 % de la economía, cuando el promedio de los países emergentes ronda el 50 %, y siete de cada diez pesos que las empresas invierten salen de sus propios recursos. Las grandes empresas consiguen tasas nominales promedio de 7,6 %, bajas en términos históricos, pero las pequeñas y medianas no acceden a condiciones parecidas.

Tolosa atribuye buena parte de este cuadro a la historia. Las crisis financieras, las devaluaciones y la inflación alta de décadas pasadas enseñaron a familias y empresas a ahorrar en dólares, y esa costumbre persiste aunque los ingresos y los gastos sean en pesos. Un banco que capta dólares tiene dificultades para prestar en moneda nacional a largo plazo, y prestarle dólares a una empresa que factura en pesos la deja expuesta a cualquier salto del tipo de cambio. De ahí que el presidente del BCU hable de un beneficio de la estabilidad que está disponible y que el país todavía no cobra.

Lo que cambia con una inflación de 3 % lo podemos evidenciar aunque no es tan real impacto como se ve en los números que les voy a mostrar. La distancia entre 4,5 % y 3 % parece menor hasta que se la proyecta en el tiempo. Una canasta que hoy cuesta $10.000 pasaría a costar unos $10.450 al cabo de un año con la inflación actual y $10.300 con una de 3 %. Si esas tasas se mantuvieran durante diez años, la misma canasta costaría alrededor de $15.530 en el primer caso y $13.439 en el segundo. Los precios seguirían subiendo en ambos escenarios, solo que a ritmos distintos.

Una inflación más baja protege el poder de compra y vuelve más previsibles los salarios, los contratos y las decisiones de inversión. Con el tiempo puede también fortalecer la confianza en el peso, que es justamente lo que el sistema financiero necesita para prestar más en moneda nacional. Sin embargo, anunciar un número menor no alcanza para conseguirlo. La meta resulta creíble cuando el Banco Central puede cumplirla sin imponer un costo desmedido a la actividad y al empleo, y la exposición no cuantificó ese costo.

El costo de bajar la meta depende del momento en que se lo haga. Si la inflación ya se encuentra cerca del nuevo objetivo, el ajuste es menor. Si todavía hay presiones, el Banco puede verse obligado a endurecer su política, y hoy las hay y pueden seguir aumentando. La inflación de octubre fue de 4,87 %, dentro del rango pero por encima del centro de la meta.

Una política más restrictiva supone tasas de interés más altas, que enfrían el consumo y la inversión y encarecen el crédito, sobre todo para las empresas chicas. Las tasas elevadas en pesos atraen además colocaciones financieras, tienden a apreciar la moneda y le restan competitividad a quienes exportan o compiten con productos importados. Cuando la actividad se debilita, las empresas postergan inversiones y contratan menos. El propio Banco Central paga más por los instrumentos con que retira pesos del mercado, en una magnitud que depende de la composición de sus pasivos y del rendimiento de sus activos.

Las cuentas públicas también se ven afectadas. Con menos inflación, la recaudación medida en pesos corrientes crece más despacio, aunque lo mismo ocurre con varios gastos, y el saldo final depende de cómo evolucionen los salarios y de cuánto crezca la economía en términos reales. Estos costos pueden ser transitorios. Una meta más baja que el mercado crea termina reduciendo las expectativas de inflación, las tasas nominales y las primas de riesgo. Lo que falta conocer es cómo sería el camino hasta ahí y sobre qué sectores recaería el ajuste.

El planteo de Tolosa encierra una tensión que no es liviana y que debe ser evidenciada. El presidente del BCU quiere más crédito y más inversión, compartimos ese deseo, y al mismo tiempo propone una meta de inflación más exigente que podría requerir tasas más altas. En el largo plazo ambas cosas son compatibles, porque una inflación baja y estable favorece el financiamiento a plazos largos. Durante la transición, en cambio, el instrumento elegido para afianzar la estabilidad puede frenar el crecimiento que se busca y la realidad es que en crecimiento estamos complicados.

La explicación de que el crédito es escaso porque familias y empresas siguen actuando con la memoria de las crisis admite otra lectura. Una empresa invierte cuando espera una rentabilidad razonable, y Uruguay puede ser estable y tener a la vez costos de producción altos, problemas de competitividad, un mercado interno pequeño y dificultades burocráticas. En esas condiciones, la decisión de no invertir puede responder a la rentabilidad esperada del proyecto y no a una percepción desactualizada del riesgo. En el volumen de préstamos influyen además las garantías que piden los bancos, sus costos, la concentración del mercado y las colocaciones alternativas que tienen a mano.

La diferencia entre un diagnóstico y otro tiene consecuencias prácticas. Un problema de percepción se corrige con información y confianza. Un problema de rentabilidad exige cambios en costos, productividad y competencia que están fuera del alcance de la política monetaria.

Los indicadores que presentó Tolosa no permiten saber cuál de las dos explicaciones pesa más. Haría falta conocer cuántas empresas piden crédito y son rechazadas, qué tasas pagan según su tamaño, qué garantías se les exigen y cuántos proyectos quedan en espera por falta de fondos. Los depósitos que no se prestan en el país, por otra parte, no están ociosos, porque los bancos los usan para mantener liquidez y cubrir riesgos. Uruguay construyó parte de su solidez financiera sobre una regulación exigente y una gestión conservadora, y una expansión del crédito que relajara esos criterios la afectaría.

El margen de la política monetaria es el tema y debe quedar claro que nada de lo anterior cuestiona el valor de la estabilidad. Las crisis y los períodos de inflación alta tuvieron costos económicos y sociales elevados. Lo que está en discusión es la combinación de instrumentos monetarios, fiscales y financieros con que se la sostiene.

El contexto actual complica esa elección. Una parte de la presión sobre los precios viene de afuera, por el encarecimiento de los combustibles, los conflictos en Medio Oriente y los problemas climáticos que afectan la producción de alimentos. La tasa de interés no actúa sobre esas causas. Sirve para evitar que los aumentos se trasladen a las expectativas y al resto de los precios, y por esa razón Tolosa defendió una respuesta gradual.

El margen para esa gradualidad está acotado por el estado de la actividad. Las minutas del Comité de Política Monetaria de octubre indican que el BCU consideraba expansiva su política incluso después de subir la tasa de referencia a 6 %. Las mismas minutas registran una caída del PIB de 0,8 % en el segundo trimestre respecto del anterior. El Banco tiene que decidir cuánto estímulo retira con una economía que ya muestra debilidad, y debe ponderar el riesgo de que la inflación se vuelva persistente frente al costo de profundizar la desaceleración.

Para juzgar si la política es restrictiva hay que mirar la tasa real, la inflación esperada, el tipo de cambio y el momento del ciclo, y la apreciación del peso no puede atribuirse solo a la tasa de interés. Aun con esas salvedades, tasas en pesos relativamente altas alientan colocaciones financieras de corto plazo y presionan sobre el dólar, algo que sienten la industria, el agro y el turismo.

Una evaluación que todavía no se conoce es lo que tenemos que considerar como un aspecto a tener en cuenta. Que otros países emergentes tengan metas de 3 % o 3,5 % no determina cuál es la adecuada para Uruguay. La economía local está muy dolarizada, tiene mecanismos propios de fijación de salarios y precios, y es especialmente sensible a los shocks externos.

El Banco Central no ha publicado todavía una estimación de los costos y beneficios del cambio. Una evaluación de ese tipo comprende los beneficios que se espera obtener, el tiempo que llevaría alcanzar el nuevo objetivo y los efectos de la transición sobre el crecimiento, el empleo, las tasas de interés, el acceso al crédito y la competitividad. Comprende también el costo financiero para la propia institución. Hasta ahora, el fundamento expuesto para reducir la meta es la comparación con otros países emergentes, y la propuesta se discute en un contexto de desaceleración de la actividad.

Tolosa reconoció que la estabilidad no trajo el crecimiento esperado y presentó evidencia sobre la reducción de las vulnerabilidades financieras del país. Su exposición combinó ese análisis con una defensa de la orientación del Banco Central, y trató la brecha entre estabilidad y crecimiento sobre todo como una oportunidad que empresas y familias dejan pasar. Esa brecha puede reflejar igualmente problemas estructurales que la estabilidad no resuelve, y en ese caso la explicación está en las condiciones de rentabilidad e inversión de la economía.

La estabilidad es una condición del crecimiento y no lo reemplaza. Sus resultados se miden en la inversión de las empresas y en el empleo. Los datos presentados por el propio Banco Central muestran estabilidad con niveles de crédito e inversión inferiores a los de economías comparables, y ese contraste es el que lleva a revisar si las herramientas con que se protege la primera sirven también para alcanzar el segundo.